2018年上半年，随着“资管新规”等去杠杆正策的发力，实体经济融资环境结构性趋紧，（委）托贷款、信托贷款等影子银行融资规模增速断崖式下降，民营企业信用利差陡增，建筑业、水泥等与基建、房地产相关的行覚n醒埂Ｓ�2016年底的银行同业压缩不同，本轮金融收紧对实体经济融资产生了一定影响。
尽管“阵痛”不可避免，但“阵痛”本身并不一定能换来健康。从银行不良贷款规模、核销数额等指标来看，僵尸企业退出并未明显提速，企业破产重组、清算比例仍然很低。根据我们的估算，按2017年的处置速度，需要5年时间才能完成存量低效企业资产的重组。我们认为，金融要为实体经济服务，要根据经济周期进行调节。结构性去杠杆的关键是加快低效僵尸企业退出，释放其所占用的金融、土地、人力资源。为此，需要置顶精准正策，要根据不同项目、企业、行业的特点“靶向治疗”，将“副作用”降到最低。
1.影子银行受严控，其他渠道未填补
2017年年中以来，随着去杠杆正策进一步落地，实体经济融资开始受到影响，社会融资规模出现了新的变化。社会融资总规模的增长缓慢下降，同比增速由2017年5月的12.9%下降为目前的10.9%。同时，融资结构发生重要变化。贷款、债券、股票等常规融资渠道增速小幅上升或不变；以（委）托贷款、信托贷款为代表的影子银行融资规模增速大幅度下滑。2018年5月，影子银行融资同比增速仅为3.3%，远低于去年同期的20.7%。从绝对数量上看，2017年1-5月（委）托、信托贷款向非金融部门发放资金1.66万亿，而2018年1-5月融资总额减少6600亿，与去年相比影子银行融资减少2.3万亿。然而，其他渠道并未填补这一缺口。1-5月份新增贷款仅比去年同期增加3000亿，债券融资增加1.2万亿，这是造成本轮社融增速下滑的主要原因。
从银行信贷资金运用的情况可以看出，2016年11月银行持有的非标资产增速开始大幅度下滑，2017年5月开始横向震荡，2017年11月再次下探，其中大型银行开始同比负增长，中小银行也于本年1季度出现同比负增长。相比之下，2016年第三季度开始银行的贷款增长平稳，小银行增长快于大银行。尽管增速相近，但中小银行的非标资产规模更大。截至2018年5月，中小银行股拳与其他投资规模为17.2万亿，是其贷款资产的30.2%；大型银行的相应规模为3.8万亿，只占其贷款资产的6%。
银行非标数据与社会融资数据的差异可以在一定程度上体现金融去杠杆与实体去杠杆的时间次序。2016年末，中小银行的非标增速开始快速下滑，银行参与理财、资管的规模开始控制甚至压缩，但此时借由影子银行流向实体经济的资金并未出现断流。2017年资管新规出台，金融部门借由影子银行投资实体经济的规模受到控制，实体经济开始感受金融收缩的压力。
与金融去杠杆相比，影子银行社会融资规模的大幅度收缩对经济的影响更为强烈。过去几年中，（委）托与信托贷款在社会融资中的比例逐步放大，从2011年初的5.8%增长到2017年5月的13%，总规模从3.4万亿增长到21万亿。不论是否是“乱象”，影子银行都是当前中国实体经济的一个具有重要影响融资通道。
影子银行的资金都流向了哪里？由于没有全面的统计，我们无法准确地解答这一问题，但可以进行合理的推测。（委）托贷款、信托贷款等在本质上是金融机构对实体经济的借贷，是金融机构的自发行为。因此，影子银行的资金更可能流向那些机构愿意放款，但正规融资渠道被封堵的行业。这些行业应该具有资金量大（降低单位成本）、利润高（可承受高利率）、还款风险低（有正*府隐性担保或优良抵押）。房地产和地方正*府融资平台显然符合这些特点的。
可以作为印证的是，上海证券报在2014年的报道中就提及上市公司（委）托贷款有一大部分流向了房地产与地方融资平台；银监会《商业银行（委）托贷款管理办法》也特别强调严控（委）托贷款流向房地产、地方正*府融资平台等行业；21世纪证券报曾报道云内动力公司向昆明城投企业发放（委）托贷款累积达13亿元，规模占其当期净资产的50%。影子银行的压缩收紧了地方正*府融资平台、房地产等部门的融资通道，而其他融资通道并未进行补缺。